【医药探针九】药明生物：我们不一样

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作为药明生物（02269-HK）的孪生兄弟，药明康德（02359-HK）即将于本周四在港交所闪亮登场。按照市场舆论，药明康德头顶着“独角兽”的光环，上有政府背书，下有舆论欢呼。理应是资本市场攀亲道故的理想标的，毕竟稍微沾上一些“独角兽概念”，就可以让自家股票跟着“一人得道，鸡犬升天”。按照中国传统的亲疏关系，药明生物，似乎更具有这样的先天优势。
然而，如同自然界的“一母生九子，九子各不同”，药明生物和即将上市的药明康德，虽然确实同宗同源，却存在着巨大禀赋差异。一定要拿两者进行对比的话，想必至少药明生物会闹一下小情绪。
也许会通过官宣表达一下姿态：我们不一样，不一样，每个人都有不同。
一、生物医药方兴未艾
事实上，内地资本市场对于药明康德的厚爱多少有点莫名其妙。作为以小分子化学药的研发外包（CRO）和生产外包（CMO/CDMO）为主营业务的公司，其行业的发展虽然受益于整个医药外包市场规模的不断增大，以及医药外包市场不断从欧美发达经济体向中国、印度为代表的亚太地区渗透、迁移的时代背景。但亦受限于小分子化学药物缺乏医学技术上的突破，市场趋于稳定，整个行业缺乏增长空间的限制。故而，药明康德虽然会有若干年的黄金发展期，但亦将很快面临行业的天花板。
与之不同的是，以提供生物药开发、生产服务为主要业务的药明生物，其春天才刚刚开始。
这样的判断来源于两点。
其一，根据药明生物在招股说明书上提供的数据，全球生物制剂市场的增长速度远大于全球医药市场的增长速度。可以看到，自2012年至2016年，全球医药市场规模从9620亿美元增长到11536亿美元，年均复合增长率为4.6%。而同期的生物制剂市场的规模则从2012年的1642亿美元增长到2208亿美元，年均复合增长率则为7.7%，远大于同期全球医药市场的增速。
同样按照招股说明书提供的预计数字，到2021年，全球医药市场的规模将达到14751亿美元，年均复合增长率在5%，亦远不及全球生物制剂市场3501亿美元或9.7%的复合增长率。生物制剂市场在整个医药市场中所占的比重越来越高。
其二、生物制药市场出现了越来越多的爆款单品。依据信达生物（01801-HK）在其招股说明书中提供的信息，2017年全球10大畅销药物中有8款为生物类药物，其销售收入总额为678亿美元。不止2017年，在过去的几年时间里，生物类药物一直在全球10大畅销药排行榜中占据8款。对于医药公司来说，生物药的爆款，源源不断地给生物制药公司提供现金流，极大地调动了其研制生物药的积极性。行业的广阔前景，为生物制药研发服务市场的未来注入无限的可能。
二、研发服务快速跟进
跟随着生物制药的行业脚步，高成本与高风险的行业特性也促成了生物外包行业的出现与迅猛发展。按照药明生物去年上市时提供的招股说明书，2016年，全球生物制剂研发服务市场的规模为84亿美元，预计将会以19%的年复合增长率，实现2021年200亿美元的市场规模，增速远大于全球生物制剂市场，行业前景异常广阔。
1、产业链条
作为生物制剂的外包服务行业，其产业链条和小分子化合物的外包服务大同小异。按照更为专业的描述，我们作图如下：和药明康德全产业链的外包服务类似，在生物制剂领域，药明生物提供的也是端到端涵盖整个生物制剂开发全过程的全产业链服务。
2、竞争格局
比起药明康德在小分子化合物领域的地位，药明生物在全球生物制剂研发服务领域的竞争优势更为明显。来自招股说明书的信息，按照营收计算，药明生物以1.8%的市占率于2016年排名世界第六。2017年市占率进一步提升到2.4%，排名前进一位至世界第五；国内市场，2016年的市占比为48%，雄踞国内行业首位。随着产能的进一步扩大，到了2017年，市占比跃升至63.5%，优势得到进一步的巩固。
三、公司自带光环
药明生物具备如此强劲的发展动能，离不开自身打造的商业模式的优势。按照公司管理层的描述，公司采取“跟随药物分子发展阶段扩大业务”的策略，公司的快速发展，离不开这一策略的成功。
什么叫“跟随药物分子发展阶段扩大业务”？一言以蔽之，即在不同的生物开发阶段提供服务，也即生物制剂开发的全产业链服务。
通过几张图作一个对比：三个图表，分别是2017年中报、2017年年报和2018年中报显示的公司手握的综合项目数量。可以挖掘出两条信息：
1、从2017年中报的134项，到2017年年报的161项，再到今年年中的187项，公司的业务每半年增加20多项，业务规模不断扩大。
2、截图可见，IND前的服务收益比较低，而IND后的服务收益则异常高。公司在项目增加的同时，项目结构也在持续调整，从2017年中报的92:42，到2017年年报的90:71，再到今年中报的98:89，IND后在项目结构中的占比得到不断提高，整体项目结构得到了优化。
项目的优化，带来的不仅是营收与纯利的增长，表现在财务数据上，是公司的毛利率和净利率的提高。数据显示，在过去的三个会计报告中，虽然公司的毛利率保持稳定并在今年中报略微下降，但是在另外三个指标里，均出现了快速的上涨，整个公司出现增产又增收的局面，经营质量出现明显的提升。
然而，即便公司发展前景广阔，发展速度飞快。从估值的角度来说，不论按照PS、PE还是PB，公司的估值都出现了明显的高估。按照12月11日药明生物的收盘价52.35港币计，PS在27倍，PB在7.5倍，动态PE在112倍。虽然随着业绩的不断增长以及股价的不断回调，距离今年6月7日98.5元港币的历史性高位所对应的估值已经大幅度下降，但对应传统估值方法仍然显得高估。
问题是：作为一个有效估值的市场，香港的资本市场为何给药明生物这么高的估值呢？除了行业的发展空间不可限量之外，还要从公司的收费模式谈起。
四、享受高估值
公司拥有独特的三步收费模式，这种收费模式，可以给公司带来不可限量的滚滚利润，为公司的未来带来无尽的想象力。
按照公司的介绍，公司的收费模式分成三个部分：
1、按服务收费（FFS）模式，即“根据完成有关步骤所需服务的范围、所需服务的估计成本及开支、完成有关发现、开发或生产步骤所分配的时间、竞争对手就类似服务的收费等，确定各个发现、开发或生产步骤的收费水平”。官方的表述多少是有些繁琐，简单来说，就是根据提供的服务收取的固定费用，作为公司当前收入的主要来源，这方面收费整体上稳定但是缺乏想象力。
2、里程碑费，即在达到生物制剂开发过程中的某一个重要节点收取的额外费用，我们可以理解为奖金制度。该收费虽然没有想象力，但亦能够为公司带来超额收益。按照公司在今年中报的公告，公司今年上半年未完成付款为12.48亿美元，而去年同期则为3300万美元，出现了惊人的增幅。
3、能够为公司的未来带来想象空间的，是销售分成费。公司在研发完成并成功商业化后，可以收取销售收入（扣除税项）后的至多8%的金额，且收费期介于5到15年。没有人能够预料公司研发的产品能否出现类似于修美乐年销售额189亿美元的爆款。但是考虑到生物药在整个市场所占的比重愈发重要，以及公司在整个行业里踌躇满志的姿态，我们预料这种收费模式最终将为公司带来巨大的不可预知的回报。
2018年3月6日，公司合作伙伴（TaiMed）获美国FDA批准Ibalizumab (Trogarzo）上市，成为公司第一个商业化项目，其后续收益如何，值得持续关注。
经历过了近半年的下跌，公司距离年中的98.5元港币的高点下跌了一半，市值也随之萎缩了一半。随着公司收益的进一步提升，公司距离高点时的动态估值亦大幅降低，市梦率也有了接地的可能。与对药明康德的研判不同，考虑到药明生物巨大的行业前景以及公司仍然按照既有的逻辑快速发展，我们说，公司已经具备了介入的价值。
■ 作者｜陈永
■ 编辑｜夏雨辰 贺秋霞